01-09-2022

Mercado cambiario disfuncional

Por Domingo Cavallo (*) – Columna de su blog personal

Históricamente, el mercado cambiario no ha sido funcional a la lucha contra la inflación y al mantenimiento de la estabilidad del nivel general de precios. No lo fue ni cuando funcionó como mercado único y libre ni cuando funcionó con controles de cambio.

En diciembre de 2015, apenas asumido como presidente, Mauricio Macri cumplió con su promesa electoral de eliminar el control de cambios y liberalizar el mercado cambiario. El precio del dólar en el mercado oficial saltó de 9 a 14 pesos y comenzó a flotar libremente.

Después de una aceleración inicial de la tasa de inflación, el Banco Central comenzó a usar la tasa de interés como el instrumento de política monetaria para alcanzar metas de inflación. Al mismo tiempo, el Tesoro decidió financiar una proporción elevada del déficit fiscal con endeudamiento. Para conseguirlo tuvo que ofrecer una tasa de interés ligeramente más elevada que la que pagaba el Banco Central por la deuda que decidió emitir para financiar la acumulación de reservas externas. Como consecuencia, las reservas del Banco Central aumentaron 13.700 millones de dólares en 2016 y 15.700 millones de dólares en 2017. Estas cifras se pueden ver en el cuadro 1.

Luego de aumentar a 16 pesos desde enero a marzo, el precio del dólar comenzó a bajar y después de algunos meses, la tasa de inflación se desaceleró. El precio del dólar comenzó a rezagarse con respecto al nivel de precios y el peso se apreció en términos reales.

Al mismo tiempo que el Banco Central inducía entrada de reservas externas a través de su propio endeudamiento, el sector privado continuó enviando capitales al exterior. En 2016, la formación de activos externos del sector privado fue de 6.400 millones de dólares, no muy diferente de la que había sido en 2015. No obstante, al año siguiente fue 2.5 veces el monto de los dos años anteriores (15.700 millones de dólares).

La simultaneidad de los influjos inducidos por el endeudamiento del sector público y las salidas para formación de activos externos del sector privado sugiere que prestamistas externos y ahorristas internos tenían expectativas diferentes sobre el curso futuro del tipo de cambio. Esta divergencia en las expectativas desapareció en abril de 2018 cuando el país sufrió una interrupción repentina de la entrada de capitales. Los ahorristas internos acentuaron sus compras de dólares para la formación de activos externos y los prestamistas del exterior decidieron comenzar a retirar a su vencimiento los fondos que habían prestado.

Durante tres meses de dudas del Banco Central y del Tesoro sobre cuál debía ser la estrategia para enfrentar la interrupción repentina del flujo de capitales, como el peso estaba sufriendo una fuerte devaluación y las reservas estaban declinando rápidamente, el gobierno decidió solicitar un préstamo standby al FMI con el propósito de evitar un default de la deuda del sector público y ganar tiempo para recuperar el crédito en los mercados del exterior.

El FMI desembolsó 28.300 millones de dólares en 2018 y 15.700 millones de dólares en 2019. A pesar de estos influjos extraordinarios, las reservas externas del Banco Central declinaron de 55.100 millones a finales del 2017 a 44.800 millones para finales de 2019. Esta pérdida de reservas se produjo porque la salida de dólares para la formación de activos en el exterior del sector privado fue de 19.200 millones de dólares en 2018 y 23.500 millones en 2019.

Inmediatamente después de que el gobierno de Macri sufriera una fuerte derrota en las elecciones primarias que precedieron a la elección general de octubre de 2019, el gobierno decidió que para detener la pérdida de reservas era necesario introducir controles de cambio. A partir de ese momento se redujo drásticamente la salida de dólares para formación de activos externos del sector privado.

Como era de esperar, las transacciones que ya no podían hacerse en el mercado oficial comenzaron a cursarse por mercados informales. Uno de ellos basado en el mercado en pesos de bonos del Tesoro en dólares (CCL, contado con liquidación) y otro operando a través de la Bolsa (dólar MEP), ambos legales pero sujetos a regulaciones de la Comisión Nacional de Valores. También comenzó a operar un mercado ilegal, pero ampliamente utilizado por el público sin sofisticación financiera, denominado eufemísticamente, ¨azul¨ para evitar denominarlo ¨negro¨. La cotización del dólar en estos tres mercados informales fue siempre muy parecida.

El nuevo gobierno que asumió en diciembre de 2019, encabezado por Alberto Fernández, heredó una organización del mercado cambiario similar a la que había prevalecido hasta diciembre de 2015, durante el gobierno de Cristina Kirchner. 

En lugar de continuar con la estrategia de intentar recuperar el acceso a los mercados de capitales extranjeros, las nuevas autoridades decidieron no solicitar el desembolso del último tramo del standby del FMI y anunciaron que intentarían renegociar sus términos. Al mismo tiempo, decidieron emprender una reestructuración de la deuda externa del sector público.

De septiembre a diciembre de 2019, mientras Macri aún estaba en el cargo, el Banco Central fijó una tasa de interés alta que mantuvo bastante bajo el diferencial entre el tipo de cambio oficial y el informal. El diferencial comenzó a aumentar a medida que las nuevas autoridades redujeron la tasa de política monetaria de alrededor del 6% al 3% mensual y la mantuvieron en ese nivel durante los siguientes dos años.

Como era de esperar, el diferencial aumentó de manera gradual pero continua, con algunos altibajos asociados con cambios en la liquidez del mercado monetario y algunos eventos disruptivos de la economía real causados por la pandemia de COVID 19. La evolución de los tipos de cambio oficiales y de mercado libre se muestra en el gráfico 1.

La salida de reservas para la formación de activos externos del sector privado pasó de 23.500 millones de dólares en 2019 a 2.100 millones de dólares en 2020 y a cifras insignificantes en 2021 y el primer semestre de 2022. La única ventana que quedó abierta para que las personas ahorraran en dólares se limitó en 200 dólares por mes. La diferencia entre 2020 y los años posteriores, se explica por las mayores restricciones impuestas a la venta de esta cantidad limitada de dólares.

Pero la consecuencia no deseada del cierre de la venta de dólares para la formación de activos en el exterior fue la desaparición total del ingreso de capitales financieros al mercado cambiario oficial. Dada la diferencia entre las cotizaciones en el mercado oficial y en el informal, ningún tenedor de dólares los vendería al tipo de cambio oficial. Por el contrario, los deudores de dólares del sector privado que se habían endeudado en el exterior en los años anteriores comenzaron a demandar dólares en el mercado oficial para pagar esas deudas. Por lo que el flujo de dólares financieros pasó de positivo hasta 2018 (+2.500 millones de dólares) a negativo en 2019 (-1.100 millones de dólares) y negativo y mayor en términos absolutos en 2020 (-3.200 millones de dólares).

Es muy difícil estimar las salidas de dólares por subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones, pero, por cierto, no fue un monto despreciable. La balanza comercial pasó de 23.400 millones de dólares en 2019 a 8.300 millones de dólares en 2020. Como consecuencia, en 2020, luego de 15 meses de control de cambios, las reservas de divisas se redujeron de 44.800 millones de dólares a fines de 2019 a 39.400 millones de dólares a fines de 2020.

A pesar de un superávit comercial mucho mayor en 2021 (15.300 millones de dólares) no hubo acumulación de reservas porque la cuenta de servicios reales negativa pasó de -1.600 millones de dólares en 2020 a -4.600 millones de dólares en 2021, mientras que el resto de las cuentas no cambió mucho.

En 2020 la cuenta financiera utilizó 9.200 millones de dólares de reservas y 5.300 millones de dólares en 2021, porque además de la venta de dólares para el pago de la deuda privada, el fisco continuó con el servicio de la deuda externa, incluido el préstamo del FMI, para evitar caer en default antes de concluir los respectivos procesos de reestructuración de deuda.

Fue recién después de la aprobación del nuevo programa EFF con el FMI, en marzo de 2022, que se redujo la cuenta financiera y el FMI contribuyó a la acumulación de reservas con 4 mil millones de dólares, monto de intereses que se había pagado a la institución durante los dos años anteriores. Gracias a este reembolso del FMI, el semestre cerró con un nivel de reservas de 43.100 millones de dólares, en línea con el objetivo de acumulación de reservas fijado en el préstamo EFF.

Desde fines de junio el precio del dólar en el mercado libre se disparó rápidamente por el impacto en las expectativas de varias declaraciones críticas de la vicepresidente, la renuncia del ministro Martín Guzmán y las dificultades para designar un nuevo ministro de economía que contara con el apoyo de Cristina Kirchner.

El presidente designó a Silvina Batakis, pero como el precio del dólar en el mercado libre seguía subiendo y el Banco Central perdía reservas muy rápidamente, Sergio Massa, líder de una de las tres porciones de la coalición de gobierno que buscaba la oportunidad de pasar al Ejecutivo como un ministro de economía con mucho poder, convenció al presidente y a la vicepresidente de que él era la mejor alternativa para hacer frente a la peligrosa crisis que se hacía cada vez más inmanejable.

El precio del dólar en el mercado libre informal alcanzó el máximo histórico de 340 pesos el 27 de julio. Al día siguiente mientras el ministro de economía descartaba la posibilidad de una fuerte devaluación en el mercado oficial y el presidente del Banco Central elevaba la tasa de política monetaria anual del 80% efectivo (60% nominal) al 97% efectivo (69,5% nominal), el precio del dólar en el mercado libre informal bajó a 280 pesos y parece haberse estabilizado en torno a ese nivel.

Si bien todos estos eventos políticos ocurrieron en una secuencia desordenada, el Banco Central perdió todas las reservas que había acumulado desde el desembolso del FMI a fines de marzo. Esto se puede ver en el gráfico 2.

Inicialmente, el aumento de la brecha a partir de fines de junio se atribuyó a las dificultades que encontró el gobierno para seguir colocando títulos de la deuda en pesos. Esto llevó al Banco Central a aumentar la tasa de interés de intervención del 4% al 5% mensual, pero esa decisión no tuvo un efecto significativo, al menos hasta la designación de Sergio Massa como ministro de economía

En mi opinión, el aumento vertiginoso de la brecha cambiaria a lo largo de todo el mes de julio se debió a la pérdida de reservas que instaló con fuerza la expectativa de un salto devaluatorio en el mercado cambiario oficial. La reacción del Banco Central y del ministerio de Economía frente a este problema exacerbó esa expectativa.

Se podría haber tratado de detener la pérdida de reservas introduciendo un desdoblamiento inteligente del mercado cambiario que permita derivar a un mercado libre todas las transacciones cambiarias relacionadas con el atesoramiento de dólares, los gastos en viajes y turismo y las transferencias financieras no relacionadas con el pago diferido de importaciones, al mismo tiempo que se habilitaba ese mercado libre para la entrada de capitales y financiamiento externo para el sector privado. En lugar de hacer eso, el gobierno y el Banco Central prestaron atención a la denuncia vicepresidencial del festival de importaciones y agregaron el argumento de la demora de los productores agropecuarios en liquidar la soja que mantienen almacenada.

Como las restricciones a las importaciones y los ataques al sector agropecuario fueron vistos por los mercados como absurdos cursos de acción para resolver el problema de la pérdida de reservas, se instaló la opinión, prácticamente generalizada, de que el gobierno se verá obligado a producir un salto devaluatorio en el mercado oficial más temprano que tarde.

Una cuestión clave para proyectar el futuro de la economía argentina en los próximos 17 meses, es precisamente, si el gobierno será capaz de evitar un salto devaluatorio significativo. El denominado “escenario optimista” parte del supuesto de que Sergio Massa, sobre todo ahora que cuenta con el asesoramiento de Gabriel Rubinstein, lo logrará.

(*) Exministro de Economía de la Nación durante las presidencias de Carlos Menem y Fernando De la Rúa. Blog: http://www.cavallo.com.ar